內衣市場蓬勃發展，SIUF內衣展聚焦于積極的貼身文化，搭建起了行業交流對話的平臺，在歷屆展會吸納了眾多貼身衣物品類，涵蓋了內衣內褲，家居泳裝，嬰童襪類等，百花齊放的同時逐漸呈現出一個強大的貼身時尚社群。
內衣業作為與性別特征密切相關的貼身衣物，成為了市場變革的風向標。資本的目光聚焦在貼身衣物版塊更甚往年。中國民營企業500強為股東的中瑞資本一直聚焦貼身衣物行業整合并購，順應當下熱潮，讓我們一起來深度解讀貼身衣物投資的新周期，探尋貼身衣服發展的新契機！
導語
論一級市場的熱錢涌動和話題性，新消費必然是大熱領域，而其中，貼身衣物的投資更是受市場追捧。但貼身衣物一二級市場的投資熱情存在剪刀差，中瑞資本以“貼身衣物產業的底層投資邏輯”為話題，組織閉門研討會，分享產業的洞察。事實上，我們認為產業正處于一個結構性右側拐點，同時投資者正在重新認識貼身衣物產業，兩條曲線即將共同組成一個產業高景氣的周期。
超乎想象的貼身衣物大市場
在討論底層投資邏輯前，我們應該意識到這是一個“長坡厚雪”的產業，所以重新認識貼身衣物產業的投資機會是有價值的——“大”、“散”、“標”。貼身衣物是“衣”中的剛需品，所以擁有龐大的市場空間是毋庸置疑；同時，投資機構給予蕉內、Ubras等新銳品牌高估值，也側面證明了資本認可產業的成長能力。
事實上，綜合中瑞研究院、騰訊、艾瑞咨詢數據，2020年中國內衣產值已突破5,000億元，同比增長25%。
而根據國內內衣龍頭都市麗人研究數據，全球內衣行業規模在2.8萬億人民幣左右，這其中，國內女性內衣人均消費金額僅20.2美元，而在美、英、法等國家均為70美元以上。競爭格局分散是另一個特點，據Euromonitor數據，2020年中國女士內衣行業CR 5的市場份額合計為9%，日本、美國已分別達到66%、58%，對比海外成熟市場，國內市場存在巨大的潛力和整合空間?？旆茨芰σ恢笔抢_紡服領域企業盈利質量的問題，貼身衣物相對于其他品類的標準化程度更高，快時尚要求更低，能更好地應對市場對快反能力的挑戰。
這三個特點，加上中國領先全球的貼身衣物制造能力，在產業中將會出現諸多利潤客觀和有機會走向資本市場的隱形企業。
同時貼身衣物產業可以很好地外延，參考國際巨頭Victoria's Secret，化妝品、洗浴用品等賽道都因客群重疊性高而得以延伸。另外，貼身衣物是紡服板塊國產程度最高的產業，意味著國民高度認可產業民族品牌的價值，所以我們應該意識到，貼身衣物產業是具備大市場和良好成長性的螞蟻市場，也存在大量的投資和整合機會。
那么貼身衣物產業一二級市場的投資熱情剪刀差是怎么形成的呢？
內核是創新，形成估值體系重構。例如蕉內，成為創下近十年來國內估值最高的內衣品牌，高歌猛進的GMV是由科技感貫穿面料、設計、渠道、模式、場景、理念等方方面面，最后連通消費者的需求。非簡單噱頭性的有效的科技感是產業品牌前所未有的，所以現階段的市場是需求等待供給的革新和迭代。我們認為在創新內核的驅動下，產業內的企業能充分享受到千億級、萬億級的市場。
而產業的創新是一個深刻的話題，基于熊彼得創新理論，我們以目前的儲備項目和賦能維度作具體的劃分：新物種、場景/痛點、設計、供應鏈、模式業態、技術/附加值、理念、生態、組織形式/團隊組合。通過以上劃分，基本可以比對出新銳品牌和傳統大牌之間存在預期差的原因。但我們一再強調的是，作為產業基金既要有責任和擔當，也要兼具專業與包容，同時摒棄投機與跟隨，所以我們整個項目評估模型會拉長至十年周期，具備長期的基金存續時間和陪跑決心。
我們劃分了九大主賽道：文胸、女士內褲、男士內褲、家居服、保暖內衣、運動內衣、塑身衣、襪類、打底衫/打底褲。
同時基于對產業效率和趨勢的理解，圍繞產業上下游外延賽道，包括供應鏈、新材料、社交電商、代運營、智慧零售、跨境電商、美妝等等，深耕貼身衣物產業，整合資源推動行業優化升級。通過上述橫縱劃分，我們很清晰地可以看出產業中各個不同階段的企業定位是什么、需要什么、將會成為什么，從而精準賦能和避免成為追逐風口的熱錢。
*此部分圖片均來自Ubras
歷史性機遇的底層邏輯
目前部分一二級品牌出現市值倒掛，當下的貼身衣物產業是否處于一個好的投資時點？我們認為產業正處于一個結構性右側拐點，同時投資者正在重新認識貼身衣物產業，兩條曲線即將共同組成一個產業高景氣的周期。
“新物種”的誕生往往是革命的標志。
以核心賽道文胸賽道為例，無尺碼文胸的興起帶動了一眾新銳品牌突圍，甚至市場反向驅使傳統大牌投產，如傳統大牌愛慕甚至推出子品牌乎兮。其實無尺碼文胸并不是真正的新物種，只是近年來重新獲得市場關注，以人類經濟社會發展規律的模型來看，分為經濟系統、社會系統、知識系統：經濟系統來看，人均收入整體提高，地處一二線城市的新中產85/90后接力作為消費主力，可支配收入和消費意愿明顯增加；社會系統來看，新時代女性“悅己”意識覺醒和品質生活追求強烈，追求舒適和個人體驗型消費，同時解決尺碼焦慮，主要包括年輕辣媽、Z世代、小鎮青年、資深中產、新銳白領，甚至出現了內衣外穿的潮搭趨勢；知識系統來看，自我意識驅動利用超彈面料、創新粘合工藝、原創專利設計打造舒適特性的無尺碼內衣產品革新，同時功能性面料的作用更被放大（如涼感莫代爾冰絲），創新面料的投入有利于增強消費者體驗和產品附加值。三個系統良性發展，產業才能正向發展，資本則承擔起從經濟系統進入的維持三個系統運作的負熵。
這也可以解釋為什么貼身衣物品牌頻頻出現新消費品牌榜單，因為產業出現了新客群、新消費、新需求，正好新銳品牌的誕生和傳統大牌的升級所滿足的需求，與新消費的內涵相吻合，所以2020年疫情期間中瑞資本研判貼身衣物產業洗牌元年開啟，而變革帶來了結構性右側機會。
令人驚喜的是，資本市場高度關注的直播渠道可能很快將成為加速賽道成長的主要驅動力。
飛瓜數據顯示，抖音618品牌自播榜（6月1日至6月18日）TOP 5中有四家的紡服板塊品牌，太平鳥女裝/ Teenie Weenie/Adidas/百麗銷售額分別為7,424/7,302/4,885/4,696萬元；新銳品牌Ubras排第26名，銷售額1,756萬元。紡服品牌在新興電商中獨領風騷的表現，將會快速將消費者熱情蔓延至貼身衣物，事實上內衣單產高，已經成為李佳琦、薇婭等頂級KOL的天貓平臺核心選品類目。進一步看，高品質且兼具一定性價比的產品是新客群的訴求，根據天貓數據，貼身衣物客群高購買力人群增長迅猛，所以貼身衣物產業成長能力和盈利能力共振將會是新興電商驅動的結果。
從直播平臺對內衣產品監管無法展示，到產品成為核心選品類目、頂流女星現身代言帶貨，是國民對貼身衣物產品的需求追求快速加強，而且中國產業鏈生產效率突出必然會吸引全球的資源和資本，全球投資者對中國貼身衣物產業潛力的認知也會逐漸加深，對新銳品牌的投資熱情只是本輪高景氣周期的開端。
全球GDP第二的中國出現了巨大的內循環，消費作為拉動我國經濟的三駕馬車之一，市場擴大趨勢明顯，大市場高預期必然造就會在優勢產業鏈中誕生國際性長青品牌，所以關于貼身衣物產業的新機遇，我們總結：新消費本質是成熟消費市場的迭代升級，貼身衣物產業投資的底層邏輯是人貨場重構后的細分需求重置機會。
結構性機會出現在能快、深、廣地理解市場的企業，理解新客群、新消費、新需求，意味著品牌升級、供應鏈快反能力提升、創新功能性面料應用、全流程數字化能力提升、全渠道布局、線上線下一體化等等一系列機會，也正因為產業大、高增速，要求夠快、夠新、夠高效，所以每個環節都有機會誕生關聯新消費的明星企業。
尋找“理想品牌”之路
我們先看美國Victoria’s Secret和日本Wacoal在成為國際品牌前做對了什么。Victoria’s Secret定位精準，核心定位“性感”、“時尚”、“魅力”，與傳統內衣產品追求舒適的理念不同，滿足的是那個時代25~45歲美國消費者的精神解放訴求，將黑色、紅色、紫色等性感色進行大膽融合，突出酷與自信的女性形象。
Victoria's Secret 非常擅長通過事件營銷成為公眾關注焦點，其中一年一度的時尚秀曾經成為時尚界的大事件，亮點在于模特和“天價內衣”，Victoria's Secret的天使全部由自己選拔，通過全球范圍的選撥提高品牌曝光度。
而Wacoal則是典型的日本品牌發展路徑，同為亞洲文化基因，借鑒意義更大。Wacoal革命性、創造性的新品是過去吸引消費者的標簽，Shape Pants、Good Up Bra等標志性單品，曾創下業內銷售記錄。Wacoal很早就意識到數字資產的重要性，在數字化工具不發達的1960年，發明了三維胸圍測量方法，長期積累大量人體工程學數據，連續測量人體數據30年以上超過百人，每年連續測量的人體數據超過千人。同時積極拓展品類，先后進入泳衣、男士內衣、嬰童、孕婦、兒童、少女、專業、運動、襪業、塑形等周邊品類。深挖品類，通過成立獨立品牌來深耕細作，擴大市場份額。
可以看到，兩個貼身衣物界的巨頭都是通過不局限于技術的創新內核驅動，一個國家的產業時代交替必然會創造需求重置機會，我們正好處于這個時代交替之初的階段。
所以我們對貼身衣物未來的愿景，不僅是“大市場出大市值”，還希望推動走出國際的民族品牌。為此，我們遵循底層邏輯先描繪出未來五年的“理想品牌”，因為品牌是離消費者最近，我們再以“理想品牌”按圖索驥、順藤摸瓜，尋找全產業鏈中的千里馬：
團隊能持續打造令人上癮的“爆品”。“爆品”的誕生具有偶然性，但一定需要具備超長板的產品能力，利用產品經理思維，對SKU和品牌矩陣不斷研發、測試、改進，甚至引入“賽馬機制”，貫穿至面料、設計、用戶交互、理念、市場動態理解、供應鏈、IP等各個環節。具備通過優秀的創新（自我革新）和運營（尊重市場數據）能力，追求產品極致的死磕精神，才能提升打造“爆品”的概率。這要求團隊深刻地認識貼身衣物工藝并保持開放，融入互聯網和其他學科思維，要利用數字資產客觀地、共情地理解消費者——這不是一個人或幾個人能完成的事情，考驗創始人是否具備強大的組織力構建團隊。
細分場景/賽道遠遠領先。這里需要強調三點，首先規模領先不是核心標準，因為規模隨時有可能被超越，目前大牌也在承壓中；其次，技術優勢不是核心標準，紡織服飾技術壁壘并沒高企到無法尋求替代方案的地步，無尺碼文胸已經在多個品牌盛行；最后先發優勢也不是核心標準，折舊、抄襲改進等，Ubras并不是無尺碼文胸的首創者。那么衡量品牌領先的核心指標是什么？我們認為細分場景/區域能有成熟打法和具備規模忠誠客群才算領先，因為需求重置意味著要重新突圍，成熟打法才能高效運營和快速復制擴張，不會在低質量投入中被耗死，精細化運營會員和市場倒逼供應鏈交織下產生的忠誠客戶才是可靠的壁壘。
數字化見效。上述兩點不僅依靠傳統工廠思維無法實現，原有的生產資料也無法實現——需要新的生產資料，數字資產。代運營服務商、MCN等新業態的壯大加快了生態競爭的速度，要求品牌出身又快又準，雖然苛刻但很現實，加上Ubras、蕉內這類互聯網原生品牌的出現，缺乏數字資產的品牌不僅遲鈍落伍還會堆積大量囤貨，形成致命傷。所以上至李寧、安踏等大牌，下至初創型新銳品牌，都在積極推動數字化改革不無道理，改革將貫穿智慧終端、線上渠道滲透、管理中臺、數字化供應鏈等等全環節。
規范化經營。過去二十年，貼身衣物經歷了一段長時間的跑馬圈地的性價比品牌擴張階段，出現了大量零散的經銷商，出現難以記錄、開票、競爭區域劃分不合理、資金流向不明等問題，而數字化系統不僅幫助企業解決貨物流、資金流、信息流“三流合一”的成本和效率問題，還能實現線上線下一體化解決價格體系、員工績效等問題，從更早階段減少上市硬傷的隱患，長期來，合規化運營看是更低成本的。
品牌理念占據心智。品牌主打無尺碼文胸傳遞了自由、解放自我，主打創新面料傳遞了科技感，那么傳統大牌品牌力背后是傳遞了什么？理念如果既不能夠引起消費者共鳴，又不能用規模倒逼，那么品牌很快會陷入增量困境。我國新客群的教育程度相對于過去已大幅提升，出現了圍繞“我”的意識覺醒、不婚主義、JK/漢服這類新型行為表現方式等，精神層面需求更加豐富，所以品牌理念的共情力很重要，而且越是細分客群/場景，越容易形成強粘性客群。
以“理想品牌”為點，延伸至各個環節，如領先研發能力、高附加值、數字化程度高、平臺搭建顯雛形的創新面料廠商；或是規模效應明顯、快反能力強、成本具有優勢、擁有主要特許資質的面輔料廠商；或是具有頭部服飾品牌商業案例、算法更精準更快速、研發能力強、數據智能分析能力強的智慧門店解決方案商......貼身衣物產業足夠大而能支撐和消化研發創新，也留有足夠多的端口接入前沿商業化技術。
其實與其說“尋找”，不如“助力”來的貼切。現階段處于這一輪高景氣周期之初，整個貼身衣物產業都處于價值洼地，這與務實的家族式創始團隊、不充分的競爭格局、規范化程度低、過去忽視創新力等等歷史原因有關。放眼全球，美國Victoria’s Secret、德國Triumph、日本Wacoal和優衣庫、中國愛慕、曼妮芬、都市麗人、安莉芳，都已經有成功資本化的案例，而且內衣品類已經成為部分A股紡服板塊上市公司支撐利潤的主要來源，所以可以利用資本賦能與創始團隊共同解決：
讓理解企業生命周期的產業資本成為有力杠桿，多元化方案加速成長曲線上揚。我們與很多創業團隊、創二代深度交流過，相比過去，他們更有想法、思維更加開放，所以產業資本多元化的投資方案能成為核心團隊放開手腳的有力杠桿。任何一個消費品牌的偉大公司成長之路，都需要持續的投入。產業資本基于自身的理解和積淀，可以為企業戰略發展提供部分量化目標的合理調整，能更高效地在渠道拓展、供應鏈快反升級、產能擴張、品牌矩陣豐富和推廣、數字化系統建設等戰略上共同制定計劃可行性推動執行，提升ROI，搶先獲得行業中的話語權。
引入資本共同探討先進企業管理理念和機制，完善內部治理建設。科學合理的企業治理是高效運行的基礎，但是在過去的貼身衣物的貨源時代，經銷商熱情高漲到倒逼企業新開品牌，生產速度比規范管理更重要。而現在新消費時代來臨，出現了“每一種消費品都值得重新做一遍”觀點，科學合理的規范管理機制才是企業的樹干，以此再借助資本進入后的企業高估值和遠大前景吸引高層次人才，并設立激勵平臺、強化組織結構。
借力資本深挖護城河，強化核心競爭力。Know how是永恒的話題，配方、獨家資質、核心區域性資源等等都是企業的追求，但是正如凱文·凱利所說：所有的東西都變成了另外的東西，都在流動和改變。企業必須持續深挖護城河，研發創新、全球優質供應商、品牌升級建設、調性調整、數字化、全渠道覆蓋等等，不僅需要資金、人才，還需前瞻性目光和全球視野，所以引入消費品投資豐富成功案例的基金，分享視角和研究成果，是非常高效的選擇。
與資本共融，引入戰略資源，形成企業生態聯盟。我們所預測的2020年產業大洗牌已經得到了充分驗證，事實上全球紡服行業已經發生了多起知名品牌易主的案子，這仍會持續。所以企業非常需要強有力的基金股東，共同梳理發展戰略，并基于企業戰略精準地甄選戰投/財投，共同將手上資源導入企業形成小生態聯盟，為后續整合并購作長期規劃，制定新的游戲規則。大部分行業的巨頭都需要通過兼并收購壯大和創造新的成長曲線，而低質量的兼并收購拖累企業發展的案例比比皆是，所以專業團隊操盤非常重要。
產業趨勢研判
既然現在處于這一輪高景氣周期的開端，整個貼身衣物產業又處于價值洼地，資本應該如何快速介入這個產業？分為高景氣賽道和整合并購渠道討論。
分析貼身衣物產業高景氣賽道，我們從產業趨勢推導，結合產業歷史背景以及大消費環境，作以下判斷：
客群、場景細分化，線上線下融合。我們認為以下幾類客群值得重點研究，也是本輪貼身衣物新消費的主力，包括Z時代、底線城市、高知白領、年輕辣媽。而場景上不應局限在應用場景，而應該思考影響力傳播的場景，包括直播、短視頻、社群種草、社區。數字化是重中之重，結合產業生命周期思考，目前從數字化門店作為數據入口，到數據中臺清洗分析和決策建議，最后利用數字資產將能提升全鏈條效率。所以主要關注配套衍生賽道的頭部服務商，智慧零售、社交電商、MCN、美妝、配飾等賽道值得關注；同時在線上渠道數據運營決策上，傳統大牌因線下門店起家存在一定的劣勢，所以全渠道的頭部運營服務商也存在機會，包括電商運營、跨境電商。
新品牌爆發，需求滿足精細化。新消費以創新為內核誕生了很多具有調性、互聯網基因的新銳品牌，Ubras、蕉內在2020年首次進入雙十一內衣品類TOP 3，雖然供應鏈能力遠不如傳統大牌，但仍能清晰地看到新銳品牌的爆發力。與此同時，性價比、質感、顏值、情感/理念、新場景、舒適/功能創新、小眾需求七個維度的需求需要精細化滿足，目前看來新銳品牌的單個SKU爆發力能很好地實現，迅速占領市場。所以細分賽道的頭部新銳品牌是值得關注的，高成長高粘性的新銳品牌是有高勢能的，但需要盡量回避品牌流量模型畸形的品牌，5億、10億營收是新銳品牌需要關注的坎。
供應鏈柔性化，面輔料功能創新。供應鏈是滿足所有品牌/品類的基礎，無論品牌如何競爭，品類如何進化，都離不開核心供應鏈。告別貨源時代，進入市場倒逼供應鏈的階段，柔性供應鏈是C2M模式的核心壁壘，小單快反的模式能加快流程和降低庫存。新銳品牌的拳頭產品往往從纖維開始就富含工業創新因子，確保在更多細分場景中突圍眾多大牌產品，功能性創新面輔料是未來的主要趨勢，中國制造的技術和智慧已經到達了突破發達國家紡織產業中高端面輔料作為天花板的臨界點。所以貼身衣物頭部供應鏈和具備創新面輔料研發能力的制造商是需要重點關注的。
隨著愛慕股份、洪興股份的上市，2021年成為貼身衣物產里程碑式的一年，但次新股市值表現不佳，加上處于產業大洗牌的背景，細分龍頭對于自身的定位和產業格局也需要再作進一步的思考，因此我們認為：
洗牌的過程會通過兼并的形式將市場集中到頭部企業。本輪洗牌引發的兼并收購是以協同效應為主的效率擴張并購。單靠自身內涵式滾動發展，很難解決業績快速提升支撐股價的難題，并購成為必然選擇。
注冊制重構資本市場認知，百億市值應是頭部企業的起點。注冊制使二級市場擴容提速為投資者提供更多選擇，引發定價體系認知的革命。做大市值才是真正的股東利益最大化，未來百億以下企業可以通過勤奮和努力獲得，但一般情況下突破百億市值需要并購完成。
貼身衣物迎來資本市場高光時刻，亟待二級市場新龍頭。2020年貼身衣物產業顯現出融資潮與關店潮齊飛的局面，一二級市值倒掛，亟待新龍頭打開二級市場新紀元。
寫在最后
*圖片為中瑞資本董事長&深圳市內衣行業協會會長胡志濱先生在中國內衣文化周開幕式致辭
本篇解讀由深耕產業多年的平臺中瑞潤和與組委會聯合出品，多年來，SIUF內衣展從未停止過尋找積極的貼身文化同僚，立足國際視野，關注貼身衣物趨勢變化，同時，我們也清晰地意識到大量機會的背后，是企業自身發展新方向的參考和思索。針對資本著眼的投資方向，中國（深圳）國際品牌內衣展組委會整合更多的跨界資源，盡可能共享更多的行業熱點趨勢和企業利好政策，共同推動產業的持續高速發展，為全球領先的中國貼身衣物產業誕生更多的長青龍頭略盡綿薄之力。
